昨天茅台的业绩说明会，虽然形式很真实，但是组合在一起满篇都是废话，在没人提问的情况下，丁董主动回应什么时候提价这个热点话题：

他表示茅台提价首先是要符合价格法，从市场供求，生产经营成本，坚定相信市场的力量，茅台对价格的改革从未停过，管理团队坚定的相信市场力量，产品所有的价格都是价值的体现，大家在关注价格的同时，还要关注价值的实现和创造。公司一定会充分遵循市场规律、呼应市场需求。

茅台始终以真诚开放的态度与大家交流，不回避这些问题。他已经提前预料到今年股东大会上关于茅台提价问题的“腥风血雨”。

(资料图)

欧美股市一百多年历史，但至今都没有一个标准的估值方式，很多人谈到的PEG估值法是一个相对错误的估值方式，他只能对一些特定企业有用（净利润几乎都是自由现金流），估值的前提是找到该企业创造自由现金流的能力，但是大家看到的净利润不是该企业克自由分配的钱，自由现金流才是。

所以给企业估值的前提是找到自由现金流，但自由现金流不是直观的数据，他不是企业在某一段时间创造的现金流，更不是净利润，而是取决于你对商业模式的理解，找出净利润与自由现金流之间的对应关系。

今天我们聊唐朝估值法，其实也是巴菲特说企业的价值是未来自由现金流的折现的一种转换方式。

唐超是中国著名的投资人，他的估值方式是：预计三年后25~30倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折，当年50倍pe或三年后合理估值上限的150%卖出，当年合理估值=当年该企业赚取自由现金流×25~30。（确定性高的企业给30倍市盈率，确定性没有那么高的给25倍或者27.5倍）

使用这种方式估值的前提是该企业：

1.赚取净利润为真

2.赚取净利润能力可持续

3.维持获取当前净利润能力只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。

1.什么是净利润为真，也就是企业获得的净利润不是依靠会计师的调节，不是靠变卖资产，很多企业的利润及资产增加表现出来不是现金增加，而是存货或者应收账款的大幅增加，这种增加是不健康的。除非企业能证明存货不会贬值（例如茅台，越存越值钱），应收账款能收回来（不少企业的应收账款成为坏账，需要计提。甚至大量的应收账款可能导致企业现金流断裂而破产。

2.什么是赚取净利润能力可持续，就像茅台，五粮液今年赚100亿，明年再怎么也不会少于100亿，无非就是增长多与少，而其他的行业，比如锂旷企业，锂旷的价格是大幅变动，所以锂旷企业的盈利不具备可持续性。不会一直在很高的水平，也不会一直在很低的水平。

3.维持当前净利润只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。资本支出分两种，一种是维持性资本支出，另一种是投入型资本支出。就好比一个网约车司机，他今年赚了10W，但是他的车辆开了一年就要强制报废，他需要重新再买一辆车才能继续赚钱，这就叫维持性资本支出（像不像房地产，半导体企业），另外一种是投入型资本支出，比如说一个医药公司，他研发一种药，已经上市赚钱的产品，他就不需要任何的维持性资本支出了，但是他研发其他新药，这就叫投入型资本支出，与已经研发出来产品的资本支出没有任何关系。

例如：芒格：半导体产业是个很特别的行业。在半导体产业中，你必须把你赚到的钱全部拿出来，每一次新一代的芯片出现，你就得把你以前赚到的钱全部投入进去。所以，如果你想要在游戏中继续存活，你就得进行强制性的投资，我讨厌那样的生意。

预计三年后25~30倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折。

1.为什么是25-30倍市盈率，中国当前国债收益率为2.8%左右，那么现金的市盈率则为1÷（2.8%×100）=35.7倍市盈率，这是无风险产品的收益率，但是股票是有风险的，所以需要用更高的回报率去对冲风险，那么确定性越高的，他需要对冲的回报率就越少，比如说贵州茅台是确定性最高的企业（供不应求，99.999%的确定性），那么他的估值就可以给到更高，五粮液的确定性没有贵州茅台那么高，但是也挺高的，所以他的估值肯定是要低于贵州茅台。而洋河股份的确定性虽然也很高，但是确定性也是低于五粮液的，因为白酒这个行业高端产品供不应求，所以越高端的白酒企业，确定性越强。我个人估值时，我会给贵州茅台30倍市盈率，给五粮液27.5倍市盈率，给洋河股份25倍市盈率。所以到底是给25倍还是30倍，还是28倍，这与企业获得自由现金流的确定性有关。确定性越强，估值越高（理论上来说，贵州茅台应该是这个世界上估值最高的企业，因为他的确定性是最强的。）

2.卖出能赚100%，卖出能赚100%也就是期望回报率，老唐他是对标巴菲特的收益率，所以他的理想回报率就是年化平均收益率26%左右，也就是三年翻一倍，如果你的期望回报率卖出能赚50%，那么你的估值就可以给更高一点，这个也是因人而异的，根据自己的期望收益率而来。

3.高杠杆打七折，高杠杆=有息负债率高，也就是说公司抗风险能力更差，需要更高的回报来对冲，像我个人就不喜欢去投一些有息负债率高的企业，，企业的价值与wacc值呈反比，而wacc与有息负债率呈正比，所以尽量规避有息负债率高的企业。

过去的两个年份，洋河股份净利润增长速度均超过20%，2022 年经营计划：公司营业总收入增长15%。我们按照15%的增速线性外推。

你需要先推算出三年后洋河股份的净利润，2023年五粮液净利润为112亿左右，2024年增长15%为129亿，2025年增长15%为148.3亿，,2026年增长15%为170.6亿.

因2023年即将过半，所以取2026年业绩预测值，2026年，洋河股份液净利润在170.6亿左右。

当前的高端白酒企业如果谈价值的话，当前的低估状态可以识别，但是否更低估不知道。当可以识别时，就要行动，不可以识别时，要么坚守，要么等待，遇到更低或更高时，不必过于悲观或乐观。你已经低估买到了，就该知足。没有必要因为低估买了，股票继续下跌而悲伤；没有人能预测出低估了是否将继续低估。你为什么在低估时买呢？因为你的最大能力只能识别到这个程度了。否则，你知道还会继续下跌，你应该做的是等待，但你毕竟不是神仙。

有朋友留言问：老唐，你为什么说15倍市盈率接盘侠一定会来，这个15是如何确定的？

一名国会议员问：“尊敬的格雷厄姆先生，你认为一个股权的价值是价值30美元的，于是你用10美元买下。但只有当许许多多其他的人，认为它确实价值30美元的时候，您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程，是如何产生的呢？

这个问题就和如何断定接盘侠一定会在15PE来临一样，都是关于价值回归原理的疑问。格雷厄姆当时回答道：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”

首先，我们知道资本具有逐利的天性，正所谓金钱永不眠，永远在寻找回报率更高的资产；如果将世界上的资本看成一个总体的话，它最不愿意存在的形态就是：现金——因为现金不产生任何收益；

其次，市盈率实际上就是回报率的倒数，20倍市盈率的意思就是回报率为5%，15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%，国债赚4%，资本会弃存款投国债，推高国债的价格。同样，如果国债100%确定赚4%，股权70%确定赚10%，资本就会弃国债投股权，推高股权的价格，直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止；

最终，我们会发现，若是信息对所有人都免费而透明，自然而然，资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款，一个利率为3%，一个利率为4%，无需任何知识，任何头脑正常的人都会选择存4%的（因而这种情况也不可能存在）。

然而，讯息终究是有成本、有价值、有门槛的，这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则，各尽所能、按需分配的共产主义，昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明，这个“回报率拉至（经风险加权调整后的）同等位置”的过程，得以慢慢实现，体现在市场里，就是或快或慢地上涨。当然，若是低收益资产，这个过程是反过来的，或快或慢的下跌过程。

这就是价值回归的过程，并不神奇，就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒，它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源：提高无风险回报率，会打压资产价格；降低无风险回报率，就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券，如果今天存款利率提升为10%，那么这个面值100的债券，价格至少要跌过50元，才会产生吸引力一样。

利润真实的资产，15倍~20倍PE一带，提供着5%~6.67%的回报率，只要无风险回报率低于此数，接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多，接盘侠出现的概率越高。这是资本天性，是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。

老唐对于这种基本面完好，净利润几乎都是自由现金流的企业，想象中最悲观的情况就是到达15倍估值，我理想一点，但凡今年洋河理财业务表现好一点，那么净利润达到120亿都是有一定可能的，如果带入120亿这个数据去计算，洋河股份的估值是17倍。是很明显的低估。

注意看，我当时相当乐观地认为三年后（2022年），洋河的净利润会在140至170亿之间。当时有很多朋友都说我太乐观了。

你看，书房里智者就是多，有很多人比老唐清醒

当时，我还假设了一种自认绝对悲观的情况：2022年可能只有100亿净利润。那又会如何？

然而，今天我们作为时光穿越者，已经知道2020年至2022年这三年里，洋河先后经历了清理渠道积压、更换董事长、核心元老离职、三年新冠疫情（洋河的主要销售区域江浙沪豫鲁都是重灾区）、地产信托爆雷等多项不利因素，2022年净利润连上面最悲惨的100亿预测也没有达到：只有93.8亿。

但，那又如何？偏离这么大的预测数据，结果就是洋河股价从上图的104元，到今天的147.86元，加上期间每股分现金9元，马马虎虎也有50%出头的回报了。

就算预测偏差较大，也会有好的回报率，最起码也比类现金资产回报率高得多，如果预测接近于准确，或者你在五年前能预测到泸州老窖与山西汾酒这么高速的增长吗？

你对未来预测会有三种答案：

未来实际值低于预测值，那又如何？假设未来三年洋河，五粮液，茅台0增长，当前的价格依然是被低估的。

未来实际值与预测值基本一致，你想一想，你将得到什么样的回报率。

未来实际值大于预测值，你的回报率将高的惊人。

线性外推，什么行业比较重要，你对煤炭，锂矿这种企业线性外推，我觉得你脑子有问题，但是对于高端白酒企业线性外推，我觉得没啥问题。就算未来实际值低于预测值，那也会有良好的回报，因为估值低啊。

公司通过数字化工具监控库存，结合主导产品的配额管控、终端进货落地扫码和消费者开瓶动销综合研判，目前库存总体良性。自M6+导入市场以来，M6产品社会库存已逐步消化。

洋河产品消费场景不断复苏，销售逐步改善。5月份动销情况符合预期。今年将发力高端，未来净利率将持续提升，受制于公司的销售政策，普通酒上半年销售相对集中，下半年毛利率将更明显的改善。公司今年的预期就是营业收入增长15%，如果发力高端，结构性优化，那么净利润增速一般将超过营业收入增长5%。

不管怎么看，怎么算，人口下降啥啥啥的。

消费品更多是依靠价格的上涨，在现代金融体系下，消费产品的价格一定是随着时间而上升，所以未来依然是清晰的。

当下的洋河，以及其他的白酒股，都在严重低估状态，很好的买入机会！

$贵州茅台(SH600519)$$五粮液(SZ000858)$$洋河股份(SZ002304)$