追求岁月静好的持有体验

文 | 林语


【资料图】

编辑 | 姚亮

“很多人认为基金经理永远理性,有自己明确的观点,杀伐果决,就像那振翅长空的雄鹰。事实上,我们也有很多犹豫不决、束手无策的时候。我们也经常被市场教育,陷入不解和迷惑,甚至自我怀疑——也许我并不是雄鹰,只是那个匍匐前行的蜗牛。”

很难想象,这段话出自一个常年保持高水平发挥、荣获多个奖项的基金老将之口。张雪,现任广发基金混合投资部副总经理,从业15年,管理公募基金超过8年,曾斩获业内大奖十余项,包括千里挑一的晨星奖。

荣誉以业绩为基石。张雪管理基金8年来,任职管理满一年的10只基金,在每一个完整年度(2015-2022年)都获得了正收益。 值得一提的是,2015年以前成立的“固收+”基金有208只,能够连续6年(2015年-2020年)跻身同类前1/2的基金仅5只,而张雪管理过的基金就占据两席,且回撤远低于同类平均水平。

如此稳健的业绩是如何做到的?其主要的收益来源又是什么呢?

拆解张雪在管“固收+”组合的收益来源,贡献最大的部分是大类资产配置,大波段胜率很高。 这得益于其进入公募行业前的“特殊”历练:曾在银行工作了7年,涉猎了不同类别的资产管理,比如人民币债券、外币债券、衍生品、外汇交易。这让她对海内外市场的变化更为敏感,拥有全球视野和国际化思维。

要做出稳定的业绩,对市场敏感只是其中一方面,更底层的逻辑是她对知行合一的坚持。

2015年,是张雪担任基金经理的第一年,当年4月初,她察觉到情绪高涨的市场中潜伏着风险,于是清掉了组合中的股票。她卖出之后,上证指数一度从4300点回调到4000点,然后快速冲向4500点上方。面对快速向上攀升的指数,张雪陷入了基金业绩排名下降、怀疑自己判断失误的煎熬之中。在纠结中,她选择重新加仓股票。当年6月,A股在一个月内出现大幅回撤,张雪管理的组合也出现了5.15%的回撤幅度。这是其职业生涯中最大的一次回撤记录。

“投资难免会趟雷,趟得越早,得到的教训越深,对后面的成长越好,我很感谢2015年的这段经历。”张雪坦言,此事成为她职业生涯最大的遗憾,也是其成长路上的宝贵经验。 从最大回撤来看,如果刨去2015年的“试错”,此后数年,其在管产品的最大回撤从未超过3% 。

对回撤的良好控制,本质在于她对风险保持高敏感性和高厌恶性,保护账户已成为一种本能反应。也正因为对风险的高敏感性,张雪的操作时常偏左侧,买得早、卖得早,从而经常要承受对抗市场的煎熬。

如何度过煎熬期,坚持自己的判断?张雪选择了复盘、读报告和看书 。 “读报告,可以了解别人是怎么想的,看书可以明白历史上的周期怎么样。当你跟市场不一致时,肯定会有些怀疑自己,只有通过不断研究,相对客观地看待市场,才有信心坚守自己的操作。”

经过数次的复盘,她与自己达成了和解:“我没有办法精准找到顶部和底部,只能不断夯实做判断的基础。做了很多次复盘之后,还是觉得自己的判断应该这样,那只有坚守,没有其他方法。”

与张雪对话,我们可以感受到老将身上的那份淡定与从容:坚持客观的判断,帮助她平稳穿越多轮周期,打磨出好业绩;好业绩赢得了客户、伙伴的信任,而信任又给张雪提供了自信从容的空间,能够更好地实现知行合一。

和张雪交流之后,最深刻的印象有三点:

一是拥有全球宏观视野和宏观比较能力,这也是行业中比较稀缺的能力。 宏观这道题,原本属于附加题,现在日渐变成了“必答题”。越来越多人开始相信:世界变了,宏观是投资中最大的贝塔。拥有宏观视野、经验丰富的基金经理,无疑握有更多的筹码。

二是投资偏左侧。 左侧意味着站在人性的对立面,基金经理需要承担巨大的心理压力、需要极强的执行力。如果说目标是给持有人提供岁月静好的体验,那么,背后就需要有人在关键时点承担煎熬。

三是热爱投资。 反人性是痛苦的,但意料之外的是,张雪很喜欢这份反人性的工作。她说:在这一行里,可以永远期待自己的成长,可以客观面对自己所犯的错误,勇敢地承认错误,不断修正自己,走一条正确的路,这是15年从业历练带给她最大的收获。

对话张雪,《读数一帜》将1.6万字对话整理成三大板块、九个问题。包括:

关于投资之道:

1.怎么做到每年正收益?

2.如何做到知行合一?

3.为什么总是偏左侧?

4.如何与偏左侧的自己和解?

关于投资方法:

5.如何把握“固收+”中的“+”?

6.如何进行股票的中观研究?

关于投资修行:

7.如何看待排名压力?

8.为什么热爱投资这份反人性的工作?

9.希望画出一幅怎样的投资画卷?

01 投资之道

1 《读数一帜 》: 怎么做到每年正收益?

张雪: 追求每年正收益的目标,来自于我的母亲。那是2014年,当时她还不知道基金是什么,也不明白我为什么要从银行跳槽,转去基金公司。

她问:“你是做什么的?”我说:“我做投资”。她问:“你能保证每年都是正收益吗?”

这句话触动了我,原来对她们来说至少不能做亏了,这是一个普通投资者最朴素的要求,也是我需要努力的方向。

谁都想获得正收益,谁都想追求更高的收益,怎么才能实现这个目标?对我来说有几点:

首先,大的波段不要踩错。 只要把大类资产配置做对,组合出现年内负收益的概率是比较低的。从业绩归因来看,对我的组合贡献最大的部分是在资产的大波段上基本都做对了,比如2016年二季度,提前降低债券久期,在当年12月的债市调整中比较抗跌;2018年一季度,大幅拉长久期;2020年二季度末,降低组合久期,一级债基中增加转债持仓等。

第二,严守交易纪律。 我管的是“固收+”产品,票息是其中重要的一部分,即组合有静态收益。假设组合的静态收益率是3%,我们需要知道风险资产亏到什么位置,组合收益可能为负,在这种预设下要严守自己的交易纪律。

第三,不做能力范围之外的事,不承担hold不住的风险。 比如信用风险,对于带有赌博性质的东西,没办法估量风险,一定要避开它。比如一只股票,一定要知道上涨逻辑在哪里、潜在的风险点在哪,谨慎评估后再去持有。要在自己的能力范围内,做大概率正确的事。

2 《读数一帜》: 如何做到知行合一?

张雪: 我自己的理念是不要怕犯错误。投资中,没有人是常胜将军,一定会有大大小小的错误。 最可怕的不是犯错误,而是不知道自己错在哪,或者蒙对了方向,却不知道为什么对。

总的来说,不管结果是错还是对,我希望这背后的逻辑能够自洽。

例如今年年初,很多人判断债券是熊市,但我在路演时提出今年债券会有阶段性的牛市基础,逻辑是年初市场已经一次性反应了对经济强增长、高通胀的预期,可能会有修正。行至当下,大家都清晰看到,今年的债市走势明显比市场预期要强。但在去年底、今年一月初,这样的判断与市场整体预期相悖,那段时间非常煎熬,庆幸的是我坚持下来了。

投资就是不断反思的过程。 如果我的头寸摆布、久期摆布、权益仓位偏离市场中位,背后一定有自己的逻辑,我需要做的就是反复推敲自己的逻辑,然后再决定是否做修正。

3 《读数一帜》: 为什么总是偏左侧?

张雪: 其实,我自己也经常思考这个问题。

我有很强的风险厌恶情绪 ,偏好于在相对低位、风险收益比较好的时候入场;在相对高位时选择提前离场,这样大概率会错过最后一波上涨,但好处是承担的风险也相对有限。

2022年6月中旬,A股市场做多情绪比较高,以新能源、军工等为代表的成长股强势反弹。那时,我开始减权益仓位,但后来到6月底市场都是强势反弹。我反复斟酌,认为判断的宏观逻辑没错,最后减到只剩1个点的打新仓位。

当时,市场主流的看法是A股会像2020年下半年那样迎来比较大幅度的上涨,逻辑是两次都是疫后环境。但我觉得这个逻辑不成立。对比来看,2020年有两个带动中国经济大幅向上的因素,一是居民加杠杆的意愿非常强;二是出口不错,错峰的疫情使得我们生产了全球三成以上的贸易品,对经济子项来讲是非常亮眼的数字。但2022年不同,无论是房地产还是进出口数据都是向下的。基于此,我认为不能用2020年市场走势来预测2022年,因此我选择了减仓。

为什么每一次总是偏左侧?我想,可能是因为我对风险和机会的感知上更敏感。现在,我在操作前会下意识地按一按自己的手,对于持有人而言,操作太左侧,也会让他们在某一段时间比较难受。

4 《读数一帜》: 如何与偏左侧的自己和解?

张雪: 2016年,我提前减仓债券转向防守,煎熬了将近四个月。有了那一段经历后,我慢慢学会了跟自我和解。 我没有办法精准找到顶部和底部,只能不断夯实做判断的基础。如果做了很多次复盘之后,还是觉得自己的判断应该这样,那只有坚守,没有其他方法,这也是心智成熟的过程。

回过头来想这件事情,煎熬的时期恰恰是技能增长最快的时候。怎么跟自己和解?很有用的一种方法就是看报告、读书。 看报告是知道别人是怎么想的,读书是知道历史上的周期怎么样 。当你跟市场不那么一致的情况下,肯定会有些怀疑自己,而通过不断研究,可以相对客观地看待市场,坚守自己的操作。

在艰难的那一段时间,我看了特别多的书。 最近,我在看周金涛的《涛动周期论》。我最怕的是我的眼光太窄了,今年是我从业第15年,好像挺长的,但还没有经过康波周期 。如果遇到一个大周期怎么办?最好的和解方式就是阅读,不断检阅自己的观点,要看得更长。

其实,我看得比较多的是历史书,可以看到跟市场、跟别人不一样的地方,以及人家是怎么渡过那段时期的。学习怎么承认和对待自己的错误,学习放下包袱,继续前行,这是比较重要的事情。

我很认同《孙子兵法》里的一句话:“先为不可胜,以待敌之可胜”。在投资里,就是要先保证不犯错误,做好防守,再在自己能力范围内做一些进攻的事,才能保证大概率做成功。

回顾这15年的经历,对我来说,感触最大的就是不断认识自己, 期待自己持续成长,客观地面对自己所犯的错误,勇敢地承认错误,不断修正自己,走一条长期正确的路。

02 投资方法

5 《读数一帜》: 如何把握“固收+”中的“+”?

张雪: “固收+”组合的特点是股债混合型,股票往往是“超额收益”的主要来源,这也是打破利率平坦化下行困境、获取超额收益的重要方式。因此,做好“固收+”中的“+”非常重要。

大多数基金经理对股票的策略是仓位大体保持不变,主要通过行业、风格、个股的调整来应对。我跟别人不太一样,在仓位和结构方面操作比较灵活。一方面,想尽量发挥自己宏观研究的长板,自上而下挑选景气度比较高、基本面向好的子行业;另一方面,会结合市场环境、股债资产的性价比,灵活调整股票的仓位配比

举个例子,我是在去年3月中旬接手管理某“固收+”组合,当时就把股票仓位从20%降至一季度末的不到3%,二季度末是降至0.8%以下。进入三、四季度,逐步加仓到20%附近。操作逻辑是我在去年上半年对权益市场比较谨慎,尤其是6月份,我认为部分板块已积累较多反弹,企业盈利预期并不如市场预期得那么乐观。

8月之后,市场修正对美联储的加息预期,A股在三季度出现快速回调,单季跌幅达到15%。当时,我的看法是从调整幅度和时间维度来看,权益资产已经处于赔率较好的位置。因此,比较积极地布局。

6 《读数一帜》: 如何进行中观研究?

张雪: 我会先在宏观上找大方向,再去看中观维度的亮点,和研究员探讨有亮点的子行业,找到符合投资框架的公司。举个例子,假设国内经济的亮点是消费,那么是大众消费先复苏,还是广义的商品消费先复苏?是汽车、医疗服务还是医药?我要从中观层面仔细去看行业的景气度,挑选出几个方向做行业Beta。

在大基金公司的好处是,公司有一个比较强的研究平台,有开放包容的共享机制。“固收+”的组合涉及纯债、可转债、股票等多个细分资产,作为固定收益条线的投资人员,我们也可以充分享受到权益的研究资源,包括晨会、周会、月度配置会议、专题讨论会等,都可以参与讨论;我们提出的研究需求,都能获得股票研究员的积极响应,这一点广发做得很好。

在具体的研究中,每个人有自己的方法。今年年初,我在关注餐饮公司。过去几年,餐饮出现供给侧收缩。现在需求开始恢复增长,商场里的人流、车流、等位吃饭都在增多,有利于连锁餐饮。

比较巧的是,公司的消费研究员推荐了一家餐饮公司,我就非常感兴趣。这是我从宏观、中观推演出的想研究的公司类型。听完深度报告后,我跟他聊了很久,包括管理层的特点、潜在风险点、未来成长曲线,聊下来觉得这家公司符合我的价值观和目前的配置需求,就会配置。

03 投资修行

7 《读数一帜》: 如何看待排名压力?

张雪: 刚做基金经理时特别在乎排名,后来就淡化这件事了。我跟自己说,这个东西是结果,应该把主要精力放在过程上。不要让一时的排名或者短期的涨跌控制自己的心智。对我来说,客观有效的、有逻辑的推演远胜于短期的表现。

排名重要吗?可能在公司年底考核时是重要的。但我在这一行已经做了很多年,只要成绩不是特别差,压力就不会特别大。当然, 客户也会阶段性给我们一些压力,但因为有之前积累的信任,业绩阶段性表现不太理想时,大家会聊一聊背后的逻辑和思路是什么,不会多说什么。

做久了,谁都知道,没有人能够一直顺风,一定有逆风的时候。所谓的支持,是在你逆风时大家还愿意相信你 。所以,逻辑是最重要的。只要逻辑和方向是对的,中长期结果大概率不会特别差。现在心态上更好一点,我觉得,找长期正确的路,比短期的结果更重要。

8 《读数一帜》: 为什么热爱投资这种反人性的工作?

张雪: 投资是一个会充分暴露人性缺点的工作,它带给我的启发就是不断反思自己,其实不只是工作上,包括教育小朋友、家庭、人际关系,它会让我不断面对真实的自己,找到不足,找到自己需要进步的地方。投资做到最后,考验的是对人性的理解。

我现在能比较客观地评价很多事情,比如工作哪里做得不好了,教育小朋友时是不是心态急了,是不是对他要求比较高了。这些都是自我修正的过程, 它对我性格的改变及磨炼,是我特别热爱这份工作的原因 。

此外,投资特别吸引人的一点是:从心理上觉得自己不会老。因为这一行要求你一直在学习。一定要持续学新的东西,一定要不断进步,不能停下前进的脚步。即使是再大咖的投资人,离开市场一两年,都会发现又有很多新东西,自己可能已经跟不上时代了 。比如今年的AI,我们看到,即便是研究TMT出身的投资人,都在重新学习这个东西。

9 《读数一帜》: 希望画一幅怎样的投资画卷?

张雪: 我希望这是一幅没有那么浓墨重彩的画,但它看上去会让人感觉很舒服。类比到基金组合来看,我希望基金持有人能获得比较长期、稳健的收益。

我希望我的持有人不是天天拿着基金产品做波段,而是把更多精力放在自己的专业和工作岗位上。我始终认为,对普通人来说最好的投资是精进自己的专业水平。

我希望当基金持有人每年打开账户,看到的是正收益,并且这个收益能在市场中位数以上。对得起自己辛苦赚的钱,觉得还可以,不用天天看账户,不用天天盯涨跌。

我希望尽量让不同时间点进来的持有人,都不会特别失望地出去。当然,我也希望他们长期持有,每年打开账户时,发现收益还不错。

读数一帜 由《财经》杂志资本证券组创建。数说资本故事,解读财富密码。

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